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投资减速 通胀下行在望

2011年09月07日  来源:中国证券报

    中国经济正朝着正确的调控方向发展,但结构上还需要做出调整。

    “最严格的土地管理制度”、“最严格的耕地保护制度”、“最严格的节约用地制度”,胡锦涛总书记最近用三个“最严格”强调中国的土地管理制度。“7·23 事件”后,中国高铁投资规模开始压缩;停止一切主题公园建设,清理高尔夫球场项目。这些信息表明——中国准备开始接受投资减速。

    此外,现实的财政状况可能也会迫使投资减速。今年地方政府的土地出让金收入大幅下降几成定局。由于土地出让金收入是地方政府城市基建支出的主要资金来源,可以预期地方政府主导的基建投资大幅放缓或不可避免。

    1-7月累计投资增速维持在25.4%的高位。其中,中央项目已经录得-4.7%的负增长,而地方项目增长28%。值得关注的是,5、6、7月份单月投资环比显著减速,分别为0.08%,-0.67%,0.27%。宏调政策阶段性结果是贸易顺差快速增长,贸易顺差从年初负值回升到6、7月份分别为260亿美元和278亿美元的相对高位。

    主要经济体中还没有哪个像中国一样,每年将一半左右的GDP用于资本形成(投资),而消费仅占到33%的水平。如果按照今天中国庞大的公共投资计划推进,投资比例还会进一步提高。

    投资率上升到极端高度的宏观效应是通货膨胀、投资回报率下降和经济下行风险累积。

    中国的通胀,从需求面上看是多年的货币超发,从供给面上看则是投资效率低,资源错配。中国在这两方面皆很突出。

    当很大部分的经济活动处于低效率的状况后,宏观上的表现是最后财务负担都会增加到经济中有效率的部门身上。在一定程度上政府经济活动会使得有竞争力的实体部门越来越虚弱。

    今年上半年我国财政收入增长了30%,在银行体系20万亿资金被冻结的情况下,银行利润增长50%。在这种情况下,企业如何赚钱?损害供给面的结果是累积未来通胀的压力和经济下行的风险。

    当前输入型通胀的概念很流行,这是孤立地静止地看全球商品市场对中国的影响。所谓输入型通胀因素其实很大程度是内生因素。中国石油对外依存度已超过美国达到55%,这本身就说明“中国因素”是支撑全球能源和商品市场核心要素之一,某种程度要超过“金融因素”的影响。中国近两年的公共投资的大幅扩张,使得这个市场处于“紧平衡”,金融资本才敢往上做。若中国投资明确减速趋势,全球大宗商品或会下跌30%-50%。

    公共投资减速的宏观经济含义还包括:信贷资源更多分配给私人部门,中小企业融资条件改善。由于投资被抑制,青壮劳动力紧张局面能得到舒缓,工资涨幅能变得平缓下来(刘易斯第一拐点阶段的特征,工资上行更多受到基建和制造业领先的产业结构所决定,更似周期性因素而不具备长期的可持续性。当劳动力成本达到了边际成本的时候,就宣告这个过程的结束);短期经济或因投资放缓而下行,但随着流动性的退潮,私人投资增长会对冲掉政府投资的减速,经济将会走向软着陆方向。

    其实中国企业韧性很强,这么高的宏观税负(美国财年税收2.2万亿美元,相当于其经济规模的14%。中国小口径财政收入今年达到10万亿人民币,相当于经济规模的 25%,再加上其他基金收入、企业收入,宏观税负恐怕高达35%),政策上又经常受到政府经济活动挤压,但依然生命力顽强。这也说明中国制造的确有很多内在独到的竞争力。政府若能进一步给予支持(减税,更直接的是约束政府活动,减少与企业争资源,成本就能下来),中国经济宏观面和微观面的活力很快就能释放出来。

    央行最近再度加码了量化控制的手段。但量化紧缩方式对私人部门挤压是不公平的,它们过多地承担了紧缩政策的后果(实体融资成本的暴涨)。

    关于未来的政策,笔者一直建议对现行宏观政策进行结构性组合:控公共投资(这个是核心)+加息(这个幅度有限,如果投资有效减速,也可能就此不会动了,毕竟政府债务负担需要时间换空间的方式去稀释)+逐步降低存款准备金率(自然地逐步释放资金供给和需求)。

    逐步淡出量化紧缩的轨道,改善私人部门的资金供给,提高效率增加供给是压制通胀的正向逻辑。

    如果一切有序地、主动地、可持续地实施,我们有理由增强对中国经济软着陆和通胀拐点的信心。(中国社科院金融重点实验室主任 刘煜辉 )

(责任编辑: 王爱童)
 
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